经纬创投徐传陞：下一个“中国”还是中国
在过去的几十年中，在全球化和自由贸易的推动下，世界经济持续繁荣。降低关税、破除壁垒、统一规则，为自由贸易一路搭桥开路。
我们在很长一段时间里，忽视了这种国际经济秩序运转基础的脆弱：比如它需要一个中央银行，也需要不停地财政扩张政策。如果贸易的一方遭遇了严重的国际收支失衡，以及国内经济结构的失衡，那么就最终会站出来反对 " 全球化 " 这种被认为的理所应当的存在。
即便很长一段时间，中美是最完美的互补市场。但在特朗普上台后，也坚持不懈地在用近乎极端的方式来试图解决美国遇到的问题。好消息是，从 4 月 4 日特朗普发布对等关税政策到 5 月 12 日中美日内瓦经贸会谈，接下来 90 天，美国对华关税从 145% 降到 30%，中国对美关税降到 10%。由于 2019 年的基础上，双方已各加了 10%，美国此次给全球也都加了 10%，所以基本相当于没有实质的区别。
这场建设性的谈判得以继续，背后的原因是，美国国内承压，同时他们也无法承受完全与中国脱钩的结果。下文的发言人经纬创投创始管理合伙人徐传陞有一句话说得很有意思："Continue to tango and untangle." 我们眼下需要理解的是，这段探戈背后，中国的成因是什么。贸易战最让人害怕的是脱钩，但眼下，站在投资最一线的经济从业人员认为，中国经济的韧性远比想象中强大，而如果要与中国市场强势脱钩，这基本上短期是任何一个国家，都难以做到的。
这种强大的韧性是什么也是一个很有意思的话题。比如有人认为是这三十年积累的产业工人，中国有几乎世界上平均素质最高也最勤奋的打工人；以及科技创新领域，从年初的 DeepSeek 以及宇树机器人之后，全球资本对中国的科技创新能力也丝毫没有任何怀疑——这其实就是最好的广告，促成了一部分的外资回流。
但除此以外，中国的经济韧性其实还在一种内循环的能力。外国市场有时候会误以为中国产品的低价来自于政府补贴，但其实并不如此。这也是为什么中国一套烤鸭可以卖到 20 元，出厂价可以在 2-3 元一只——烤鸭这个例子很好，因为它不会存在政府补贴——这种价格似乎低到连饲料都付不起。
价格能够压到这么低，是因为围绕这只烤鸭建立了一条非常长的产业链，形成了庞大而又完善的产业循环。每一个环节都在产生利润：比如鸭绒、鸭舌、鸭脖等其他附属品。
中国拥有的制造业能力，其实不仅在高，还在于广。这样产业链循环的例子则更根植于广。也正是存在这个广度的制造业能力，才能催生技术、模式的自发创新。这一进程只要不被打断，就会与 " 高 " 一道，成为两道极其重要、别人也无法逾越与复制的完美屏障。
因此，今天我们打算发一下经纬创投创始管理合伙人徐传陞在年初的一篇发言稿：《下一个 " 中国 " 还是中国》，这个分享主题源于徐传陞先生近两年来在海内外机构多次交流的经验。
在这里，徐传陞很真诚地分享了他的所见、所思、所想，譬如海外投资人对中国政策的转变，特朗普上台后的影响以及中国在全球政治经济格局所扮演的角色和地位。这将提供一个视角，让我们知道眼下在发生什么；以及到底什么东西是在变幻莫测的经济大环境里，我们应该去遵循以及信仰的：
文 / 经纬创投创始管理合伙人 徐传陞
下一个 " 中国 " 还是中国
· 海外投资人如何看中国：人工智能的 " 斯普特尼克时刻 "
春节过后，国内由 DeepSeek 引领人工智能、《哪吒 2》引领消费，带来了一波重估中国资产的热潮，并持续至今，经纬创投投资的宇树科技、群核科技等科技公司组成的 " 杭州六小龙 " 甚至被开发了一条新兴旅游路线，宇树科技的人形机器人表演也令全球机器人界为之一震。
海外投资界也基本扭转了对中国资产的看法，A16Z 的创始人马克 · 安德森将 DeepSeek 的发布，称为 " 人工智能的斯普特尼克时刻 "。" 斯普特尼克时刻 " 是指 1957 年 10 月 4 日苏联抢先美国，成功发射斯普特尼克 1 号人造卫星，令西方世界陷入焦虑。这代表了中国在高附加值领域的优势和在供应链中的主导地位，正在以前所未有的速度发展。
高盛的策略分析师在一份报告中写道：" 中国重新回到了人们的视野，至少投资者的兴趣回来了。" 这与我最近和海外投资人的接触类似，全球资金，特别是欧洲资金，对投资中国的兴趣，可以说正处于过去 3 年以来的最高水平。
这个月我刚刚参加了一场与海外投资人的交流会，聊完很是感慨。因为就在去年，我们还需要主动去邀约很多海外投资人，得到的回应往往也比较冷淡，最流行叙事还是 " 资产负债表衰退 "，将中国与日本历史上的经济泡沫破灭做类比。
但如今以 DeepSeek 的成功为契机，中国科技公司重新成为全球资本追逐的焦点，海外投资人们都纷纷主动联系我们，彻底扭转了曾经 " 看空中国 "、" 给中国资产打折 " 的观点。像法国兴业银行甚至按照美国 " 七巨头 "（Magnificent Seven，M7），来命名了中国 " 七巨人 "（Seven Titans，腾讯、阿里、小米、中芯国际、比亚迪、京东、网易），它们在今年初的涨幅超过了美国 " 七巨头 "。
如果我们细细复盘这个史诗级反转的过程，首先可以确定的是，自去年 9 月开始，国内一系列利好政策的出台，以及随之而来的一波股市的 " 快牛 "，让海外已经看到了中国政策的转向。
本质上，变化来自社会对经济和金融的重点关切，对民营经济一如既往的重视，同时也赋予了民营企业加快创新、勇挑重担的使命和期待。虽然在 2024 年的 9 月、10 月的一波快牛之后，市场看似又进入一个调整期，但是我坚信中国未来的经济和金融的发展将获得持续的、长期的政策助力。
政策转向信号出现之后，海外投资人开始关注中国二级市场投资机会。但是，海外投资人很难参与到中国的过快上涨行情中。他们更期待的是一个 " 慢牛 " 的股市，这有助于他们逐步建仓中国股票资产，并持续获得长期投资回报。
海外长期投资者不会因为市场短期波动或消息面的因素而轻易入场，反而会保持冷静，若一系列经济刺激举措真的能落地、并且带动中国经济基本面持续向好，上市公司盈利能力增强，全球大型资管机构才会陆续加大中国股票资产的配置力度。
图说：2025 年 5 月数据
海外投资人对中国的资本市场达成了一些共识。例如，图中 A 股和港股当前的 PE 估值水平，横向对比全球其他国家处于较低位置，存在较大上行空间。另外，我们国家的理工科高等教育的普及化是世界罕见的，这也帮我们带来了 " 工程师红利 "，这是其他国家不具备的因素。我们是制造大国和制造强国，有着高效的生产能力和供应链体系，拥有珠三角、长三角、京津冀、成渝圈等完整的产业链集群，造就了不可比拟的低成本优势，这一直是我们稳定且独特的竞争力。
图说：该图 2024 年各国 GDP 的统计数据
背靠全球最大的市场之一，中国还构建了完整的商业生态体系，为打造内循环提供了良好基础。中国的市场到底有多大？截至目前可查询的公开数据：全球 2024 年的平均 GDP 增速是 3.3%、发达国家的 GDP 平均增速是 1.8%、新兴市场的 GDP 增速是 4.3%，而中国的 GDP 增速是 5%。中国在 2024 年贡献了全球 26% 的 GDP 增长。海外投资人也存在共识，中国的经济体量是全球最可见的一个市场，很难完全忽视。如果海外投资人因各种各样的因素，想寻求下一个类似 " 中国 " 的投资机会，难度非常大，并且最终会发现——下一个 " 中国 " 还是中国。
· 退出困局中的 " 破局之道 "
很多海外的长线投资机构有全球化资产配置需求，所以配置中国这样一个庞大又充满机遇的市场是必要的。
但是国内外的投资人还是持有一个常见的疑虑——一级市场投资的退出问题。但是我认为，有很多积极的因素，在传统退出路径，也就是 IPO 这个方面。虽然近两年，常说 A 股和港股都在调整中，但是横向对比，中国股市仍然是优质的投资市场。
2025 年第一季度，中国企业全球市场 IPO 共计 65 起，数量较 24 年第一季度增加 11 起。同期，IPO 科创板、创业板受理 IPO 申报企业节奏逐步恢复。
· 新并购六条，多元化一级市场退出渠道
新的退出路径上，2024 年 9 月下旬国家推出的并购六条帮我们拓展了思路。即允许跨界并购、支持私募基金以促进产业整合为目的收购上市公司、正式明确了未盈利资产的处理方式、提高支付灵活性和审核效率、多元化估值方式、允许对股东的差异化定价。
这一举措实际上是借鉴了成熟市场的经验。2023 年美国股权投资市场并购类退出占比高达 60%，但是中国只有不到 20%。并购新政的目的就是通过提高这个比例，来促进国内创投市场健康发展，以及各行业资源整合。
新政策从多个方面上通过松绑以促进并购，一方面在收购和被收购方的范围上，政策首次明确允许跨界并购，还明文支持私募基金以促进产业整合为目的收购上市公司。
此外，并购六条正式明确了对未盈利公司的并购，允许将这类公司卖给利润丰厚的上市公司。在并购的过程中，也提高了支付灵活性和审核效率。原本审批流程大约需要三个月，现在符合要求的交易，可以在 3 周内完成。
交易价格上，支持评估方法的多元化，除传统的 PE、EV/EBITDA 等常用指标外，现在允许考虑研发投入对应的市研率等新指标。总结而言，利好是方方面面的，政策决心非常足，所以我们期待并购市场能够真正地、长久地发展成为优质的退出路径。
政治棋盘与经济博弈
全球晴雨表走向如何？
· 特朗普上台后的影响
讲了内部各种推动力量之后，我想和大家谈一谈我们面临的外部挑战，最近大家最关注的就是特朗普上台后的关税政策这一近期全球市场的重要议题。
4 月 2 日开始，美国 " 对等关税 " 政策出台，美国对中国实施 34% 的对等关税，此后，一度上升到 145% 的历史顶点。
当然在这过程中，中国对原产于美国的进口商品关税税率也予以同样的加征反击。
此次中美日内瓦经贸会谈，解决的核心还是 4 月 2 日之后的 " 关税疯狂 "。5 月 12 日下午，一则重磅的消息披露占领了各大新闻媒体头条——双方承诺将于 2025 年 5 月 14 日前采取以下举措：美方取消根据 2025 年 4 月 8 日第 14259 号行政令和 2025 年 4 月 9 日第 14266 号行政令对中国商品加征的共计 91% 的关税，修改 2025 年 4 月 2 日第 14257 号行政令对中国商品加征的 34% 的对等关税，其中 24% 的关税暂停加征 90 天，保留剩余 10% 的关税。相应地，中方取消对美国商品加征的共计 91% 的反制关税；针对美对等关税的 34% 反制关税，相应暂停其中 24% 的关税 90 天，剩余 10% 的关税予以保留。中方还相应暂停或取消对美国的非关税反制措施。
简单来说，美方取消了共计 91% 的加征关税，中方相应取消了 91% 的反制关税；美方暂停实施 24% 的 " 对等关税 "，中方也相应暂停实施 24% 的反制关税。
但是，特朗普总统自 2017 年 1 月上任以来加征的 20% 关税将维持不变。
协议生效后，美国对中国商品平均关税税率从 50% 降至 30%，中国对美国进口商品平均关税税率将从 25% 降至 10%。但 90 天缓和非停战，关税仍处较高水平，中国对美出口平均关税率约 40%。关税水平仍面临不确定性，达成全面协议难度高。
除了关税过山车之外，特朗普收紧移民政策、降低国内税率，保持他一贯激进的外交政策。特朗普政府势必将对全球，包括中国产生不容忽视的影响。
首先，中美关系上，预计会有矛盾升级，但不太可能演变为热战。可以看到，美国走向经济、贸易保守主义，美元资产光环渐退。中国经济处于结构转型和走出通缩探索期，政策以托底为主。经贸上，特朗普的 " 脱钩 " 政策主要针对必需品、供应链等关键物资和军工等敏感物资，各投资者和从业者要对这些行业的出口保持警惕。
中美现在拼的就是经济的韧性，我们还是要集中精力办好自己的事。坚持制造业，坚持实体经济，构建一个具有强大经济韧性的产业体系，即便在外部压力下，依然保持一定的稳定性和竞争力，保障相关产业的持续发展，只有这样才能使得我们在和美国的长期竞争中立于不败之地。
· 中国的角色与潜在机遇
大家最关心的、讨论最多的还是关税这一条。如果往积极的方面去看，关税上涨也为我们带来了一些机会：第一，它将利好以自给自足为目标、打国产替代逻辑的本地企业，硬科技将处在政策春天窗口期，存在大量产业化机会。第二，由于出口环境受阻，国内或将加大提振内需的政策力度，对于消费类的资产来讲，或是新的增长机会。最后，中国对非美经贸的关系会回暖，重点经营中国 " 朋友圈 " 贸易的企业业绩会提升。
从长远看，中国科技界能够清醒认识到需降低对美技术依赖，通过加强产学研合作、拓展欧亚技术伙伴关系等方式，构筑多元化的技术合作网络。
· China Plus N，中国与供应链国家的协同发展策略
关税同样也强迫我们再次审视，在这样一个地缘政治危机不断发酵、外部环境急剧变化的时代，实体企业必须要付出加倍的努力，寻求能迎难而上、逆流成长的破局思路。
首先，我们必须认识到，在未来五到十年内，地缘政治危机预计难以得到显著改善。同时，尽管亚洲市场发展迅速，但从中期来看，全球消费的 46% 仍然来自于美国和欧洲市场。然而，这两个市场对中国出口的直接限制逐渐增多。
对此，中国可以通过分散供应链至其他国家实现突破。多年前，"China Plus One" 的策略曾帮助中国制造业在依靠人口红利的阶段迅速发展，如今我们要升级为 "China Plus N" 策略：在多个发展中国家间建立协作网络，每个客户从中国直接采购组件，并完成劳动密集型的组装环节，再面向欧美等多个国家分发供应。
这种体系的成功不仅对中国企业，也对欠发达国家是一种双赢：对中国而言，通过将劳动密集型生产阶段转移至海外，既能够实现供应链与价值链的迁移，也为国内企业腾出空间专注于技术和资本密集型活动，向产业链上游迈进。对其他发展中国家而言，通过参与劳动密集型供应链的末端环节，他们能够实现劳动力资源的货币化，为其经济发展提供重要机遇。
另外，供应链转移还提供了自动化设备的机会：欧洲人力成本高且短缺，欠发达国家人力效率又比较低，因此，中国公司会选择通过提升机械自动化水平，以减少对海外人力的依赖，从而带动生产自动化的需求，通过产能的全球化布局以实现在复杂国际背景下的高速发展。
· 中国不会重蹈日本 " 失去三十年 " 的覆辙
有很多人担心，我们会经历类似日本失去三十年那样的灰暗时刻。日本在过去三十年处在长期停滞与慢性通缩的状态，从 1991 年到 2019 年，日本的名义 GDP 仅增长了 0.7%、工资和薪金增长了 0.8%。CPI 同比年均增长 0.4%。中国这两年的经济情况和当年日本确实有相同点，比如。地产下行乃至泡沫破裂，债务下行、利率不断降低，人口老龄化，经济整体的信贷需求和消费内需不足等。
然而，我们也有许多独特优势和积极因素。首先，现在正处于新一轮全球科技革命的开端阶段，这为中国提供了以创新驱动经济增长的巨大空间。其次，中国和日本不一样的是，中国拥有成熟的区域供应链集群，例如长三角、珠三角、京津冀、成渝圈。我们攒下来的这样的一个基础是日、美、印度、东南亚其他国家不具备的。
另外，我们的股市估值倍数也比较低，上行空间大。最后，中国的城市化率和消费能力与当年的日本相比仍有巨大提升空间。当前，中国居民消费支出占 GDP 比重在 40% 以下，远低于英、美、日等发达经济体，这些国家消费支出占比均在 50% 以上。
基于上述优势，我们有足够的条件创造新的增长，关键在于从创新、财政、消费三个方向着手抓住机会，激发社会创新力，温和去除政府杠杆，增强民众的投资、信贷和消费信心。
内循环与外合作，走好下一步
虽然中国资产有很多的积极因素，但是仍要认清，现在海外资金对于中国持审慎态度，所以想要吸引外资回流，需要实处落脚，在政府的各种激励落地后，需要企业盈利超预期改善，用基本面，而不是用投资情绪推动持续反弹。
如果这种增长能持续，生产效率和投资回报增强，将会引发国际机构对中国资产的重新评级，上调对中国资产的预期收益，从而吸引更多外资进入，实现良性循环。
这也是文章一开始所写到的，在海外大资金冷静的目光下，中国资产需要用实实在在的盈利和增长，奠定稳健的 " 慢牛 " 市场。我们在近期和不少海外投资人的深入沟通交流中，比较确信的是他们仍然高度关注中国资产，尤其对人工智能、生物科技、新能源和新消费领域密切关注。
回顾过往，经纬创投主要围绕智能制造、人工智能、新能源产业链、供应链全球化、数字产业升级、医疗健康等领域投资。在这个寻求转型和新增长的关键时刻，要继续保持对行业发展的坚定信心，积极应对前行路上的挑战与机遇。
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