中信证券：保险板块短期买贝塔价值，长期买新发展机遇

文｜童成墩 薛姣 田良 陆昊 林永健

全球股市震荡导致保险板块股价大幅下跌，PB估值已经处于过去三年区间下限，我们认为保险板块目前估值隐含较高性价比的贝塔价值；长期看，保险板块主要上市公司有望凭借稳健的资产负债表和盈利能力，穿越周期，分享供给侧集中、低成本负债、向分红险转型的新发展阶段。

▍短期看，保险板块受到全球股市大幅波动影响，目前PB估值已经回到过去三年区间下限，贝塔价值具有较高的性价比。

过去三年经历降息周期、地产下行、股市波动，传统险为主的销售模式导致业绩稳定性变差，保险公司股价总体上以净资产为估值基准，具有稳定的波动区间。

▍长期看，保险行业正在开启新周期，上市公司正在分享低负债成本发展新阶段的红利。和1999年的降息周期导致全行业利差损不同，2021年以来本轮降息周期加剧行业分化，叠加严监管持续深入，保险主要上市公司不仅能够剩者为王，而且有望开启新的发展周期。原因如下：

1）大中小保险公司负债成本差异比较大，受益历史上积累的较多高价值率的保障型业务，上市公司负债成本整体在3%以下，显著低于中小公司。

2）上市保险公司过去五年持续拉长资产久期，2024年末各保险公司债券配置占比较2023年末提升5.0ppts，所有险资配置力度均明显提升。

3）我们预计2025年起中国可能进入较长时间低利率波动的新阶段，保单预定利率已经处于较低位置，其中传统险为2.5%、分红险为2%、万能险为1.5%，预计2025年有望进一步下调预定利率，上市保险公司有望在低利率阶段持续积累低成本负债。中国老龄化时代正在到来，60后、70后人群正在步入退休阶段，掌握着较大比例的社会财富，风险偏好下降，对分红险等类固收资产配置需求将持续释放。

4）从监管角度看，报行合一等费用监管政策正在带来银保渠道、经纪渠道大幅洗牌，份额向头部保险公司集中，其中银保渠道占比高的公司新业务价值有望继续大幅增长，量价齐升。

▍预计2025年是分红险转型成效的起点，长期有望回归PEV估值体系。从2025年1季度以来的保单销售情况来看，分红险等产品占比有显著提高，转型成果持续性还需要时间观察。我们对于行业转型分红险有信心的原因如下：

1）在低利率阶段，分红险保底利率高于存款利率，但长期有望享受超额回报，是客户资产配置的理性选择。

2）央行保持货币总量和经济增速、物价相匹配的增速，长期看终将推升通胀可能，站在人身险20年以上时间维度看，通胀而不是持续通缩是更合理的假设。

3）从监管角度看，推动利率变动型产品发展，培养耐心资本支持资本市场发展十分关键，我们相信政策决心和后续的支持力度。

4）中国香港、中国台湾、以及2000-2013年中国大陆曾经以分红险为主的发展阶段看，目前往后的5-10年较大概率回到以分红险为主的发展模式。

5）从保险板块估值体系看，过去五年行业以传统险等固定收益产品为主，适应中国的降息周期环境，保险公司利差敏感度上升，PB是主要估值基准；但2025年起，随着较长时间低利率波动阶段的确立，分红险需求和占比提高，行业商业模式将更加类似资管公司，盈利确定性和稳定性提高，内含价值对利率敏感性有望下降，PEV估值体系有望重新确立。

▍风险因素：

长端利率持续下行；股市大幅波动；分红险转型进展低于预期。

▍投资策略：短期买贝塔价值，长期买新发展周期。

我们和市场认知不同之处在于：

1）我们认为此轮低利率环境或将加剧保险行业分化、促进供给侧集中，而不是整体利差损；监管层不仅助推行业降低渠道成本和负债成本，也将持续支持利率变动型产品和耐心资本发展。

2）我们认为虽然中国短期可能具有通缩的压力，但站在10、20年以上的保单周期看，需要假设通胀可能性更大，目前政府2I目标和保险公司4%的长期投资收益率具有合理性。

3）2025年是保险行业积累低成本负债，转型分红险，开启新发展周期的起点，商业莫斯将更加类似资管公司，而不是投资公司。

因此，在全球股市震荡导致公司股价大幅下跌，PB估值已经处于过去三年区间下限的情况下，我们认为保险板块具有较强性价比的贝塔价值；长期看，上市保险公司有望凭借稳健的资产负债表和盈利能力，穿越周期，分享供给侧集中、积累低成本负债、向分红险转型机遇。一旦分红险销售信心确立，保险公司商业模式渐变为类资管模式，有望回归PEV的估值体系，具有长期慢牛的可能。

本文节选自中信证券研究部已于2025年4月8日发布的《非银行金融行业保险行业动态跟踪—短期买贝塔价值，长期买新发展机遇》报告

本文源自：券商研报精选